Herbalife contro Bill Ackman: vincono i tori?

 

Questo è un post di un ospite preparato da Robert Chapman come pubblicato su Kevin Thompsonsito web di.

Chapman è il fondatore di Chapman Capital LLC, una società di investimento con sede a Los Angeles specializzata in acquisizioni e ristrutturazioni aziendali. Nel 2000, Chapman Capital era un attivista contro Herbalife in seguito alla morte del fondatore di Herbalife, Mark Hughes. Questo è un articolo fantastico. È ben documentato e di facile comprensione. Se siete anche solo lontanamente curiosi di sapere cosa accadrà a Herbalife dopo l'attacco di Ackman, i meccanismi delle vendite allo scoperto e il potenziale valore delle azioni Herbalife, questo è un MUST leggere.

Nota: di seguito è riportata l'opinione di Chapman Capital LLC e non si tratta di una raccomandazione o di un'indicazione in merito all'intenzione o alle azioni future di Chapman Capital di acquistare, vendere o altrimenti effettuare transazioni in azioni ordinarie Herbalife o altrimenti assumere una posizione finanziaria.

Herbalife: perché ho assunto una posizione del 35% dopo il raid di Bill Ackman sull'orso

Come chiunque sia anche lontanamente connesso al mondo del marketing multilivello saprà sicuramente, il perennemente ipocrita Bill Ackman e la sua società di consulenza sugli investimenti di grande successo Pershing Square hanno formalmente lanciato un massiccio attacco ribassista su Herbalife (HLF) il 12/20/2012, conducendo un'azione di oltre 3 ore, ricca di contenuti multimediali, trasmessa in streaming sul web Presentazione PowerPoint con oltre 300 diapositive a New York, dopo aver inizialmente venduto allo scoperto 20 milioni di azioni HLF per un ricavato stimato di oltre 1 miliardo di dollari. Nella sua presentazione e in numerose interviste con i media economici di quel giorno, Ackman dichiarò un prezzo obiettivo di zero per le azioni di HLF. In altre parole, è così convinto della sua tesi secondo cui Herbalife gestisce uno schema piramidale illegale che è certo che le autorità governative e/o i distributori/venditori/clienti di HLF metteranno presto l'azienda fuori mercato.

RIASSUNTO DELLA TESI DI INVESTIMENTO:

Ackman non riuscirà a influenzare/causare una restrizione normativa sostanziale o un disincanto/esodo dei distributori HLF, venendo di conseguenza "spremuto" senza pietà da una combinazione rapida e furiosa di riduzione del numero di azioni HLF (riacquisto) ed eccellenti prestazioni operative (dinamica di rialzo e rilancio).

RIEPILOGO REGOLAMENTARE: La FTC è già stata lì e l'ha fatto.

Il Tell di Ackman. Molte partite di poker vengono vinte e perse in quel famigerato punto di svolta in cui un giocatore legge correttamente il "tell" del suo avversario. Sono sicuro che durante un intervista con Andrew Ross Sorkin della CNBC sul "D-Day" (12/20/2012), Bill Ackman ha lasciato trapelare la sua "dichiarazione", confermando così i miei sospetti. A mio parere, credo che Bill comprenda la relativamente esigua possibilità che la FTC venga in suo soccorso. Consiglio vivamente a tutti i trader/investitori di HLF di leggere la trascrizione di questa intervista, poiché Sorkin fa un lavoro magistrale nel contrastare l'impulso mediatico di inginocchiarsi davanti alla cerniera abbassata di Ackman.  

Nello specifico, Sorkin, dopo aver martellato Ackman verso la fine dell'intervista, ha chiesto: "Questo dipende in qualche modo dall'intervento della FTC. Se non lo fa, cosa succede?". Ora, ricordate che l'intera tesi di Ackman si basa sulla sua certezza (o almeno così sostiene) che HLF sia uno schema piramidale illegale, che la FTC ha il mandato di smantellare. Se foste certi al 100% (con il 20% di HLF in short solo nei vostri fondi) di questa affermazione, non rispondereste: "È impossibile che la FTC non intervenga per smantellare lo schema piramidale illegale gestito da Herbalife?". Tuttavia, Ackman ha risposto: "Penso che la FTC esaminerà la questione con molta attenzione. Ma credo soprattutto che il nuovo distributore, qualcuno che cerca di farsi coinvolgere nello schema, sarà meglio informato..."

Fu in quel momento, quando lessi quella risposta, dopo aver fatto ricerche su HLF a intermittenza dal 2000, quando Chapman Capital era stata un'attivista nelle azioni HERBA/HERBB durante le operazioni di LBO di Mark Hughes, che decisi di dover puntare a una posizione lunga su HLF. Credo che Ackman avesse già concluso che la FTC non avrebbe sostenuto la sua crociata, e invece si rese conto che doveva concentrarsi sui distributori HLF esistenti e potenziali, pregando che l'attenzione dei media avesse un impatto materialmente deleterio sul loro comportamento/scelte riguardo all'adesione al team HLF. Senza l'intervento ingiuntivo della FTC nei confronti di HLF, la crociata di Ackman verso lo "zero" è destinata a fallire.

Ecco i punti chiave sulla mancanza di un reale rischio normativo per le azioni HLF:

• Consumo interno Problema già Chiarito/Risolto dalla FTC in 2004: "la quantità di consumo interno in qualsiasi attività di compensazione multilivello non determina se la FTC considererà o meno il piano uno schema piramidale" è una citazione della FTC dalla lettera del 01/14/2004: se il prodotto è commerciabile, la FTC è d'accordo con l'MLM, rendendo le domande incentrate sulla questione del consumo interno della chiamata di Einhorn del 05/01/2012 molto meno rilevanti di quanto non fosse stato frainteso.
• Azioni avverse materiali della FTC con probabilità prossima allo zero: parere legale di esperti secondo cui non ci sarà alcuna ingiunzione della FTC, tanto meno qualcosa che metta fuori gioco la HLF ("l'inferno si congelerà prima che ciò accada"; se ci sarà un'azione, ci sarà un ordine/accordo consensuale che richiederà una migliore divulgazione);
• Pochi reclami dei consumatori: La FTC non ha ricevuto molti reclami da parte dei consumatori sui prodotti HLF: solo 37 nel 2010, 36 nel 2009 e da inizio anno 05 erano solo 2012 (di nuovo circa 18 all'anno);
• HLF è un veterano grande e collaudato: La FTC può (ha il tempo) e chiuderà le aziende giovani/nuove che violano le regole, come ha fatto con il rivenditore di musica online BurnLounge nel marzo 03 e nel 2012 contro Equinox Intl. – la conclusione è che le azioni della FTC sono rare e riguardano aziende eclatanti;
• Ackman si è basato molto su vecchi casi, tralasciando i fatti materiali – Ackman non ha sottolineato che la FTC ha già commentato la rilevanza (o la mancanza di rilevanza) di tali casi rispetto al settore MLM. Infatti, la maggior parte dei post Einhorn reporting ha fornito informazioni fuorvianti;
• Nessuna chiarezza federale: molto grigio: Nessuna legge federale "netta" contro gli schemi piramidali; persino il tizio con la jihad contro gli MLM, Robert FitzPatrick di Pyramid Scheme Alert, ha ammesso che la FTC ha ritenuto troppo complesso regolamentare le MLM nel 09/2011 and Anche altri protettori dei consumatori anti-MLM hanno; Questo Avvocato MLM ritiene che la DSA dovrebbe battersi per standard federali rigorosi per eliminare le opportunità per i venditori allo scoperto di sfruttare il grigio;
• Grande percentuale internazionale e crescita al di fuori di Ackman/FTC: l'80% delle attività di HLF all'estero;
• Lobby efficace DSA: La DSA è stata dietro lo sforzo che ha portato a 17,000 commenti alla FTC per sconfiggere la proposta di divulgazione MLM del 2006 ("regola sulle opportunità di business" nel 2011)La DSA è molto più potente dell'alleato di Ackman, Robert FitzPatrick di Pyramid Scheme Alert

RIEPILOGO DISTRIBUTORE: "Bill chi?"

I sondaggi condotti da Chapman Capital tra i distributori non mostrano una percentuale significativa di loro che abbia mai sentito parlare dello spettacolo circense di Ackman. Inoltre, il loro impegno evangelico nei confronti di HLF e la confusione sul significato di oltre 300 pagine di PowerPoint sembrano accelerare la crescita aziendale. Il fatto che Ackman paghi per Google Ads (collegato alla ricerca "Herbalife") dimostra la sua disperazione nel voler esercitare un'influenza sui distributori apparentemente trascurabile.

VENTI IN CODA — CODE GROSSE E SALVE AZIENDALI

L'HLF ha due fattori secolari a suo favore: un'abbondanza di persone grasse (le cosiddette "code" grasse) e una grande quantità di persone strutturalmente disoccupate/sottoccupate. In effetti, un aspetto normativo da considerare per chi investe in HLF è il seguente: netto/netto, il governo degli Stati Uniti trae beneficio da un minor numero di americani sovrappeso (Obamacare) e da una minore permanenza in coda per la disoccupazione (avete mai sentito parlare di un problema di "fiscal cliff" nel bilancio degli Stati Uniti?)? Se il governo degli Stati Uniti trae beneficio dall'impatto dell'HLF sulla salute fisica e finanziaria del Paese, e solo 40 reclami all'anno arrivano alla FTC sull'HLF, perché chiudere l'HLF? Riflettiamoci un attimo.

SFONDO:

Le azioni HLF erano scambiate a un massimo di 45 dollari ad azione il 12/14/2012, e avevano superato i 70 dollari ad azione (un multiplo P/E di quasi 40 dollari) all'inizio di quest'anno, prima che l'investitore di tutto rispetto David Einhorn di Greenlight Capital ponesse alcune domande tendenziose durante una conference call sui risultati finanziari, lasciando intendere il suo scetticismo sul fatto che Herbalife operasse nel rispetto delle linee guida di sicurezza di Amway per i multilevel marketer. Il timore dell'eccellente record di Einhorn nell'identificare obiettivi di vendita allo scoperto sopravvalutati ha spinto le azioni HLF a toccare i 05 dollari in primavera. Ackman è stato piuttosto vago su quando ha costruito la preponderanza della sua posizione short (ovvero, ha iniziato prima delle domande di Einhorn del 01/2012/50, o è stato un'ombra poco originale del pioniere di Einhorn?), ma immagino che il suo costo medio di vendita allo scoperto sia di 55-30 dollari ad azione. Non ci sono prove che Einhorn abbia venduto allo scoperto in quel periodo o in seguito, ma sarei scioccato se Greenlight mantenesse posizioni corte su HLF vicine ai XNUMX $/azione, basandomi solo sul valore internazionale di HLF.

L'open interest sulle put di HLF ha accelerato e la relativa debolezza del titolo è peggiorata nell'autunno del 2012, come sospetto (non ne ho prove; ho solo fatto un giro un paio di volte) quando le persone "intorno" ad Ackman hanno venduto allo scoperto HLF o acquistato put di HLF prima della presentazione del 12/20/2012. A tal proposito, ho una teoria personale: l'interesse di Ackman a quotarsi in borsa è stato accresciuto (se non addirittura spinto) dalla risposta piuttosto forte del titolo di HLF (fino a metà prezzo di 50 dollari per azione), accompagnata dagli impressionanti risultati finanziari di fine luglio e ottobre 2012. In sostanza, la mia ipotesi è che Ackman, con la performance complessiva del 2012 compromessa dalla discesa di JCP sotto i 2012 dollari, sia giunto alla conclusione di aver bisogno di un grande vincitore prima della fine dell'anno.

Quando la notizia dell'intenzione di Ackman di presentare pubblicamente il caso ribassista su Herbalife si è diffusa sul mercato, il titolo ha iniziato un graduale declino, per poi crollare improvvisamente da circa 41 dollari ad azione a 36 dollari ad azione nelle ore di chiusura del 12/19/2012, quando un giornalista della CNBC con i capelli folti ha riferito che le voci di mercato erano vere. Mentre Ackman teneva la sua presentazione nella sala da ballo di un hotel di New York il 12/20/2012, e soprattutto nelle prime ore di contrattazione del 12/24/2012 (una giornata di contrattazioni molto illiquida), le azioni sono precipitate, raggiungendo il minimo di 24.40 dollari ad azione. I miei fondi hanno effettuato i loro ultimi acquisti a 25.30 dollari ad azione in un breve ma doloroso periodo di ribassi. Da allora, le azioni HLF sono rimbalzate a circa 30 dollari ad azione, mentre trader e investitori stanno valutando attentamente se l'imperatore se ne stia andando in giro per New York senza alcun velo degno di nota.

IL MOMENTO DELL'INTERESSE DI ACKMAN

La scelta di Ackman di fare la stessa cosa alla fine dell'anno in cui si è presentato Einhorn è stata magistrale: quando si tratta di potere d'influenza, solo i migliori ipnotizzatori possono competere. Un classico attacco ribassista prevede la creazione di un panico assoluto sul mercato e, sfruttando la vicinanza al Natale, la scadenza delle opzioni a dicembre e la profondità della presentazione di Ackman, l'impatto sulle azioni è stato massimizzato. Gli ultimi 10 giorni di dicembre sono stati i più tranquilli a Wall Street, con la maggior parte dei decisori in vacanza, prosciugando profondità e liquidità del mercato. Inoltre, al culmine del panico, non molti investitori istituzionali hanno sentito l'urgenza di far comparire HLF nella loro dichiarazione del Modulo 12-F del 31/2012/13. Dicembre è anche l'ultimo mese dell'anno fiscale di HLF, che li pone in un "periodo di blackout", impedendo alla società e ai suoi addetti ai lavori di riacquistare azioni nell'ambito del loro piano di riacquisto autorizzato da 950 milioni di dollari. Inoltre, a causa dell'ampio periodo di revisione contabile che accompagna la fine dell'anno, ci vorranno diversi mesi prima che vengano pubblicati i risultati di fine 2012. Questo blackout elimina la difesa più efficace di HLF contro l'attacco ribassista: l'esecuzione di un'autorizzazione al riacquisto di azioni per quasi 1 miliardo di dollari. Ancora una volta, se il tempismo è tutto, Ackman è una donna per tutti (in omaggio a Whitney Houston).

CURRICULUM VITAE DI PERSHING SQUARE/ACKMAN:  

Rivediamo un po' di storia su Bill Ackman e Pershing Square, qualche dettaglio sui meccanismi delle vendite allo scoperto e la risposta di Herbalife all'attacco ribassista fino ad oggi.

Bill Ackman gestisce un hedge fund con sede a New York chiamato Pershing Square, con risultati a lungo termine eccezionalmente buoni. Ackman non è noto come venditore allo scoperto. Il suo fondo è generalmente un fondo long-based. Ha raggiunto una certa notorietà per aver previsto che la compagnia assicurativa obbligazionaria municipale MBIA fosse sottocapitalizzata, cosa che si è poi rivelata vera durante la crisi finanziaria del 2007-2009. Il suo investimento in General Growth Properties (GGP), avvenuto durante la crisi finanziaria, a meno di 1 dollaro per azione, potrebbe essere stata una delle combinazioni di intelligenza e coraggio più impressionanti che abbia mai visto. Il suo ego sembra però sconfinato. È un po' insolito tra i gestori di hedge fund solitamente avversi ai media, in quanto la sua strategia consiste nel pubblicizzare i meriti dei suoi investimenti (e del suo genio), che generalmente mantiene per lungo tempo. Gestisce un portafoglio concentrato composto da pochissimi investimenti di grandi dimensioni. È anche considerato un investitore attivista. Spesso assilla il consiglio di amministrazione e la dirigenza delle aziende in cui investe con quelli che all'inizio sono semplici suggerimenti e che spesso diventano richieste su come dovrebbero condurre la loro attività, quale dovrebbe essere la loro struttura del capitale e la composizione del consiglio di amministrazione.

Ackman commette errori proprio come tutti noi, anche quelli finanziari catastrofici (ad esempio, le opzioni call su Target). Ackman ha chiuso una precedente entità di consulenza per hedge fund chiamata Gotham Partners dopo aver avrebbe abbandonato i suoi fondi di investimento in una combinazione illiquida e devastante di un REIT a capitale chiuso (First Union Real Estate) e un portafoglio di campi da golf (Gotham Golf) per il quale non era possibile alcuna uscita. Quindi, in sintesi, Ackman è piuttosto bravo in quello che fa per vivere, ma la sua arroganza lo rende vulnerabile a fallimenti spettacolari. Ha un alto QI finanziario, ma potrebbero essere i 15 punti di QI in eccesso, deliranti e narcisisticamente aggiunti, che sono stati, e potrebbero essere di nuovo, la sua rovina. Pensatelo come il Reggie Jackson (mi sto datando) di Wall Street: tira al massimo, ma può strapparsi molti legamenti della spalla quando sbaglia.

PRINCIPIO SULLA VENDITA ALLO SCOPERTO:

Un po' di più sulla vendita allo scoperto per chi non ha esperienza in questo settore. La vendita allo scoperto è una componente vitale dei mercati. La capacità degli investitori di vendere allo scoperto azioni di società sopravvalutate mantiene sotto controllo le valutazioni di mercato e consente agli investitori di detenere portafogli coperti che non dipendono da indici in costante rialzo per ottenere un rendimento positivo. Tuttavia, ci sono rischi derivanti dalla vendita allo scoperto che non esistono nella posizione lunga. Ad esempio, se si acquistano le azioni di Acme Widget a 10 dollari per azione e Acme fallisce, si sa esattamente quanto si perderà: i propri 10 dollari per azione e niente di più. Se si vendesse allo scoperto Acme Widget a 10 dollari per azione e Acme scoprisse una vasta miniera di plutonio sotto la propria sede, le azioni vendute allo scoperto a 10 dollari per azione potrebbero dover essere riacquistate sul mercato a 100 dollari per azione, 500 dollari per azione o persino 1,000 dollari per azione. La potenziale perdita derivante da una vendita allo scoperto è illimitata. Per questo motivo, la maggior parte degli investitori long/short professionisti mantiene le posizioni short molto più piccole rispetto a quelle long. Ad esempio, se una posizione long principale rappresenta il 5% del capitale, una posizione short principale potrebbe essere il 2%. La scorsa settimana, da Barron's, il famoso short seller Jim Chanos  Ha parlato delle lezioni apprese dalla bolla internet del 1999-2000, quando ha visto il suo short su AOL aumentare di otto volte il valore. La lezione che ha imparato è stata quella di mantenere le singole posizioni corte piccole rispetto al capitale. Lo short da 1 miliardo di dollari di Ackman su Herbalife rappresenta quasi il 10% del suo fondo dichiarato da 11 miliardi di dollari. Se si sbaglia, potrebbe benissimo mettere a rischio la sua azienda a causa dell'entità della sua posizione corta rispetto a quella di Pershing Square e HLF, e della potenziale difficoltà di coprire una posizione corta di tale entità in uno "short squeeze". Cercate su Google il famigerato Volkswagen/Porsche situazione per vedere quanto drammatici possano diventare questi eventi.

Per andare allo scoperto sulle azioni di una società, è necessario prendere in prestito le azioni da vendere da un broker. Vendere allo scoperto senza un prestito adeguato è chiamato "naked shorting" ed è illegale. I possessori di azioni concedono al loro broker il diritto di prestare le proprie azioni in cambio della flessibilità di gestire conti a margine e di partecipare a una parte delle commissioni che i venditori allo scoperto sostengono per l'accesso a tali azioni. La vendita allo scoperto viene effettuata dall'investitore chiamando il suo broker, ottenendo un prestito e quindi eseguendo la vendita. La maggior parte delle società ha ampie azioni disponibili per il prestito e questo processo non crea particolari problemi. Tuttavia, nel caso di azioni controverse, la domanda di prestito può superare l'offerta nella "scatola" del broker. Se i possessori di azioni lunghe vendono le azioni che i broker avevano prestato ai venditori allo scoperto, il venditore allo scoperto deve sostituire le azioni prese in prestito a cui ha perso l'accesso con azioni di nuova provenienza. Se non ne trova, sarà costretto a coprire quella parte della sua posizione e, se non è disposto a farlo, il broker lo "acquisterà" involontariamente. Questa dinamica è ciò che porta agli short squeeze, in cui titoli fortemente shortati si apprezzano rapidamente in assenza di una ragione fondamentale. Basta guardare alla storia del 2008, quando il governo degli Stati Uniti proibì improvvisamente la vendita allo scoperto di titoli finanziari, per capire quanto doloroso possa essere questo risultato per chi vende allo scoperto.

Una difesa efficace per il venditore allo scoperto sarebbe quella di far sì che il suo broker stipuli per suo conto un contratto con un prestatore di azioni per fornire una quantità di azioni per una durata specifica, a un pagamento concordato. Questo protegge il venditore allo scoperto dal rischio di acquisto per tutta la durata del contratto. Tuttavia, questi contratti sono negoziati individualmente e sono piuttosto rari. Inoltre, spesso consentono al detentore di azioni lunghe di riacquistare l'accesso alle sue azioni se la società dovesse, ad esempio, lanciare un'offerta pubblica di acquisto per le sue azioni. Non è noto se Ackman abbia un accordo del genere.

La posizione corta dichiarata da Ackman di 20 milioni di azioni HLF rappresenta oltre il 75% dell'interesse allo scoperto dichiarato in Herbalife. A questo punto, "il prestito è limitato": sembra esserci quasi zero offerta di azioni da prendere in prestito per vendere allo scoperto. I pochi broker che offrono un prestito applicano una commissione annua fino al 20% del valore della posizione corta per tale accesso. Si tratta di una cifra mostruosa: tra il prestito negativo del 20% e il dividendo di HLF, rimanere allo scoperto su HLF costerebbe quasi il 25% ogni anno, a parità di queste due variabili.

LA DIFESA DELL'HLF STA ARRIVANDO:

Considerata la concomitanza con le festività, la migliore difesa che HLF è riuscita a mettere in atto è stata quella di pubblicare un video del CEO Mike Johnson sulla sua pagina web dedicata alle relazioni con gli investitori, in cui difendeva ampiamente l'azienda, e di programmare un incontro con gli investitori due settimane dopo, il 01° ottobre 10 a New York, per affrontare in dettaglio le accuse di Ackman. L'azienda ha assunto un team di consulenti di tutto rispetto. Mentre molti si sarebbero aspettati che l'incarico fosse affidato a Bank of America/Merrill Lynch, data l'esecuzione del riacquisto di azioni da 2013 milioni di dollari della scorsa primavera, l'incarico è stato affidato a Moelis & Company, una rinomata società di investment banking con sede a Los Angeles. L'omonimo dell'azienda, Ken Moelis, è un discepolo di Mike Milken, che ha vissuto l'apice del potere di Drexel Burnham a metà degli anni '1980. Moelis ha proseguito la sua brillante carriera presso DLJ e UBS, dove è diventato il principale investment banker del mondo dei casinò, prima di aprire la propria attività.

Inoltre, Herbalife avrebbe assunto Boies, Shiller e Flexner Lo studio legale fondato dal famoso avvocato David Boies. Considerate il team HLF di Boies come il Team 6 dei Navy Seals del contenzioso: non vorreste certo che si trovassero dall'altra parte nella vostra guerra.

HLF promette una confutazione dettagliata delle accuse di Ackman il 01° ottobre 10, e mi aspetto che conquisterà gli scettici con un'analisi punto per punto delle affermazioni di Ackman. Presumo che Boies sia stato citato in giudizio contro Ackman per una combinazione di diffamazione, calunnia, ingerenza illecita e altre fantasiose cause legali. Qualunque cosa accada, la scoperta, le deposizioni e le testimonianze saranno sicuramente illuminanti.

LA VALUTAZIONE TROPPO ECONOMICA DI HLF:  

Dunque, come si potrebbero valutare le azioni di HLF nell'ipotesi rialzista in cui Ackman venga screditato in modo convincente dal CEO di HLF Johnson (un duro, secondo le mie fonti che lo conoscono personalmente qui a Los Angeles) il 01° ottobre 10, e il mercato non attribuisca più alcun rischio al temuto intervento della FTC (se sento ancora una volta "rischio di cronaca"...)? L'EBITDA è un parametro di valutazione preferenziale per un'azienda come HLF che non ha ingenti spese in conto capitale e converte gran parte dei suoi utili dichiarati in liquidità, che può essere distribuita come dividendi o utilizzata per riacquistare azioni. Herbalife produrrà oltre 2013 milioni di dollari di utili prima di interessi, svalutazioni e ammortamenti (EBITDA) quest'anno, un aumento degno di un titolo growth rispetto ai 725 milioni di dollari del 634 e ai 2011 milioni di dollari del 480. I pochi analisti che seguono il titolo prevedono 2010 milioni di dollari nel 800. Immaginate il flusso di cassa esplosivo di HLF in questo modo: HLF sta producendo un EBITDA di oltre 2013 milioni di dollari al giorno. È un bel po' di formaggio con cui combattere Ackman, che ha e spenderà i suoi soldi e quelli dei suoi investitori in contenziosi e altre questioni (che non disturberanno i suoi soci accomandanti finché il titolo non salirà quotidianamente). HLF è leggermente indebitata, con 2 milioni di dollari di debiti bancari, e piuttosto liquida con 500 milioni di dollari di capacità di indebitamento inutilizzata e 700 milioni di dollari di liquidità. HLF attualmente paga 300 dollari per azione in dividendi all'anno sui suoi circa 1.20 milioni di azioni in circolazione.

In assenza di controversie, il mercato normalmente attribuirebbe a un'azienda in rapida crescita ed efficiente in termini di capitale come HLF un multiplo premium. Supponiamo che il multiplo attuale dell'indice S&P 500 sia pari a 8 volte l'EBITDA. Ciò produrrebbe un valore aziendale totale di 8 volte 725 dollari di EBITDA = 5.8 miliardi di dollari. Deducendo circa 500 milioni di dollari di debito, ma tenendo conto di 150 dollari di liquidità (che superano le esigenze operative dell'azienda), si otterrebbe un valore patrimoniale totale di 5.45 miliardi di dollari, che diviso per i 108 milioni di azioni dà come risultato 50.46 dollari/azione. Il prezzo attuale di circa 30 dollari/azione implica un multiplo EBITDA di 4.7 volte. Tupperware, che è un MLM esente da controversie, viene scambiato a 9.3 volte l'EBITDA, mentre Avon è leggermente più quotato. A 50 dollari/azione, il titolo avrebbe comunque un rendimento da dividendi del 2.4%. Herbalife dovrebbe registrare un utile netto di circa 4 dollari ad azione quest'anno e di 4.50 dollari nel 2013 (ignorando il massiccio riacquisto di azioni proprie che prevedo in arrivo). 30 dollari ad azione implicano un multiplo P/E di circa 2012x nel 7. L'attuale multiplo S&P è di circa 13x. Per un'azienda in crescita del 15% o più, ci si aspetterebbe un multiplo premium, motivo per cui gli analisti delle società di brokeraggio che seguono il titolo hanno prezzi obiettivo dagli analisti compresi tra 65 e 101 dollari. La mia valutazione è inferiore, ma se la nuvola indotta da Ackman dovesse dissolversi, non posso dire che quegli obiettivi siano assurdi.

In effetti, tra lo short squeeze tecnico in atto, l'impatto enormemente accrescitivo di un riacquisto da 1 miliardo di dollari e il rischio FTC che si sta attenuando, non posso dire che sarei sorpreso di vedere HLF tornare ai suoi vecchi massimi a 70 dollari per azione. Se HLF ha un utile netto di 500 milioni di dollari nel 2013 e riacquista 30 milioni di azioni su circa 110 milioni, il contesto di tassi di interesse estremamente bassi rende l'impatto sull'utile netto (derivante dagli interessi passivi) minimo (dato che le azioni sono state riacquistate con un rendimento EPS del 13%, con rendimenti/costi di indebitamento pari a 3-4 volte). Superare i 6 dollari per azione in EPS non è poi così difficile da gestire finanziariamente e, tra lo short squeeze, le valutazioni comparabili e un multiplo P/E inferiore al mercato di 11-12, riporterebbe HLF sui 70 dollari.

Eppure, potrebbe rivelarsi ancora più roseo di quello scenario. Ackman ha sostanzialmente lanciato missili nucleari contro il modello di business di HLF e la sua legalità. Quando (e non "se") le autorità di regolamentazione e i distributori di HLF liquideranno sostanzialmente le affermazioni di Ackman come vecchie o non più una novità, HLF diventerà a tutti gli effetti a prova di bomba e collaudata. Questo potrebbe/dovrebbe garantirle una valutazione più alta rispetto a prima che Einhorn o Ackman si presentassero. Questo scenario "e se..." offre un potenziale prezzo delle azioni di 100 dollari per azione (di nuovo, solo 15 volte 6-7 dollari per azione in EPS ci si arriva; non sto parlando di una valutazione al livello di NFLX).

Questo ipotetico rally verso le tre cifre non è inverosimile. In caso di auto-offerta da parte di HLF, o anche senza, qualora i grandi azionisti istituzionali rimuovessero proattivamente le loro azioni dall'offerta di prestito azionario, c'è il rischio che gli short seller siano costretti a coprire il debito man mano che il prestito si esaurisce. Potrebbe verificarsi un panico al rialzo, poiché gli short seller sono costretti ad acquistare 25 milioni di azioni in un mercato incapace di indurre così tanti venditori. Sono certo che HLF e il suo abile team di consulenti stiano valutando le innumerevoli opzioni per creare valore dal caos causato da questa spettacolare corsa al ribasso. Inoltre, Ad Ackman non mancano i nemici Secondo il mio sondaggio condotto tra il pubblico, le probabilità sono a favore di Herbalife in questo aspetto della battaglia. Ackman ha davvero puntato tutto, dichiarando al mondo di aver venduto allo scoperto circa il 20% di un'azienda relativamente priva di leva finanziaria, scambiata a circa 4 volte l'EBITDA.

MA E SE ACKMAN AVESSE RAGIONE?

Il suo prezzo obiettivo pari a zero implica che l'azienda verrà chiusa a livello globale, non solo negli Stati Uniti, che rappresentano solo il 20% del fatturato globale di HLF. È possibile? Immagino di sì, ma a mio avviso la probabilità è molto bassa. Più probabilmente, nell'improbabile caso in cui la FTC risponda alla presentazione di Ackman e riapra le stesse questioni che sta monitorando da 32 anni nel caso di HLF, è possibile che l'azienda sia costretta a modificare alcuni elementi del suo modo di condurre gli affari negli Stati Uniti, e forse altrove, con conseguente calo delle vendite e dei margini. Senza dubbio, questo spaventerebbe il mercato, con il timore che ci saranno ulteriori controlli, inducendolo a valutare Herbalife a un multiplo scontato sulla base di utili ridotti.

Facciamo un paragone. Supponiamo che la FTC imponga in qualche modo un cambiamento nelle pratiche commerciali che riduca le vendite del 20% e comporti una contrazione del 25% degli attuali margini ante imposte. Ciò produrrebbe un EBITDA di circa 450 milioni di dollari, che moltiplicato per 5 porterebbe a un prezzo delle azioni di 17 dollari. Personalmente, ritengo che ci sia circa il 10% di probabilità che questo risultato si verifichi. Quindi, ponderando una probabilità del 10% di 17 dollari/azione e una probabilità del 90% di 50 dollari/azione, ottengo un valore equo di 47 dollari/azione, motivo per cui possiedo un carico di azioni acquistate durante il panico creato dall'attacco ribassista. In effetti, c'è una probabilità molto più alta di un altro LBO di HLF (Golden Gate/Whitney l'ha rubata la prima volta) rispetto a qualsiasi altro "rischio di cronaca".